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在资本市场也是如此,2021年底,自号“元始股”的飞天云动向港交所递交了自己的招股书,在商汤,Facebook,腾讯,字节跳动等一系列大厂还在喊着向元宇宙进军[1] ,这家公司已经以元宇宙名义开始了自己的上市程序了。

纵观整个招股书,公司“含元量”惊人,643页招股书,元宇宙一词出现了244次,几乎每两页公司就要提一次,根据艾瑞咨询提供的数据,该公司元宇宙应用层中国市占率第一,是一个不折不扣的“元公司”。

根据招股书显示,公司2018-2020年的营收分别录得1.6亿、2.5亿、3.4亿,但净利润并没有随着营收同步增加,2018年录得4306.7万、2019年反而下降至4187.9万、2020年又暴增43.8%至6025.2万,整体呈现较大波动。

而且公司也暴露了短期负债持续增加,融资费用持续上升,非流动资产中无形资产占比过高等一系列问题。通过精读招股书,我们将回答以下三个问题:

3、VR/AR技术是一片大好吗?2019年7月28日暴风集团的实控人冯鑫被公安机关带走,而暴风集团自2015年3月24日上市以来走势惊人,走出29个连续一字涨停。但在短短的四年之后一地鸡毛,连大华会计师事务所都不愿意承接暴风集团的审计工作,而在东窗事发之前暴风集团就是以暴风魔镜为主的VR/AR相关业务[2]。

而飞天云动也和暴风魔镜如出一辙,做的也是VR/AR的相关业务,但它没有自己的“飞天魔镜”。

飞天云动原名为“掌中飞天”,于2008年在北京成立,那时掌中飞天主要经营手游,旗下有几百款换皮手游,像什么“青春四射的年代”,之后公司又转行做起了广告渠道商,服务于B端用户。

经过几年的打拼终于成功在2017年的新三板挂牌上市,随后于2019年摘牌退市,2020年公司创始人之一的湖南卫视杜海涛转让了自己的股份,如今计划乘着元宇宙的风口冲刺港交所。

飞天云动的主营业务分三种,2020年这三个业务的营收占了总营收的78.5%,分别是VR/AR服务业务(广告),VR/AR内容业务(美术外包)以及VR/AR SaaS平台业务。VR/AR服务业务,简单来说是“我制作,做完了再帮你投放”。根据客户的要求定制相应的VR/AR内容,之后在特定平台进行播放,再根据播放推广的效果向客户计费,收费定价一般是根据CPC(点击次数)、CPA(行动次数)、CPM(展出次数)的计费模式进行计费。飞天云动VR/AR服务业务流程,来自于飞天云动招股书

传统的互联网广告商比如腾讯广告,业务模式是根据客户要求定制广告,然后通过微信或者QQ这种高流量平台进行投放,直接跳转特定页面,从而达到引流效果,而飞天云动也是如此,只不过投放平台从互联网平台换到了VR/AR平台。

VR/AR内容业务,通俗来说是“我做你自己用”的原材料供应商服务,公司根据客户要求做一个VR/AR内容产品,客户支付研发及设计费用,比如Pekemon中的精灵素材,飞天云动只负责开发不负责后续使用,有点像美术外包服务。这只小火龙就是一个AR内容

最具想象空间的VR/AR SaaS业务,当前是公司VR/AR三剑客中占比最小的业务。可根据客户需求定制整合VR/AR平台上的各类应用软件,并落地到自己的服务器上,通常用于办公商务场景,例如云会议等,但暂时还难以想象用VR办公是个什么场景,但似乎被领导指着鼻子骂的时候,能架起二郎腿还挺舒服。飞天云动的VR/AR SaaS管理平台

该业务做了四年,付费用户共计八百多名,暂时还没有形成规模,导致业务贡献的收入在公司财报中可以忽略不计,2020年仅占总营收的2.7%,和其他两个业务的占比暂时不处于一个数量级。

公司除了在VR/AR业务上发力之外,也没有抛弃自己的传统艺能,公司还可以做了一些IP开发与授权业务,根据客户要求开发IP,包括IP形象,IP字体等等,类似于传统美术设计公司,例如曾经的初代网红,少女最爱用的“阿狸”就是他们家运营过的当家IP形象。除此之外,飞天云动还有一堆“历史遗留业务”例如号码特别长的、安排公司曾经的股东杜海涛进行代言,以及部分还在运营的手游。

但这些非AR/VR的业务营收占比逐年下降,而且有些业务在披露期间收入为零,官网上都找不到,随着公司经营重心的转移,这部分业务可能要逐渐落幕退出公司业务版图。

而公司在改名飞天云动后上线的元宇宙基石,“飞天元宇宙”平台在招股书中展示为未来计划之一,暂未有应用场景。将要推出的飞天元宇宙除去元宇宙的话,公司的财务报表就并不是很好看了。

从成本构成来看,公司支出最高的部分是“原材料”——流量,前五大供应商一半以上均是卖流量的,而且2019年就买流量这一项活动成本就占据营业收入38%左右。同时随着公司资产规模的扩大,一些风险正在逐渐暴露,公司融资费用在不断上升。2018年融资费用才70万,而到了2020年已经实现了翻番,猛增至192万,虽然融资费用在上涨,但不断地借贷并没有起到多少“美化”作用。

2019年-2020年公司流动负债总额几乎翻了一倍,其中出现了大量的金融负债以及合约负债,而且2020年银行借款相比于2019年也增长了127%,而公司流动资产增长比率也不过77.9%,这可能是为了扩充销售渠道,毕竟短短三年,分销及销售开支增长了十倍左右。

另一方面,公司非流动资产主要是无形资产,2020年无形资产占非流动资产高达91.34%,主要是VR/AR的软件著作权。但无形资产面临的问题是不稳定,很容易发生巨额的资产减值,毕竟当下的“元宇宙”逻辑可是每天都在重新估值的。

在这些因素的影响下公司净利润并没有出现稳步增长的趋势,反而利润波动较大,2019年相比于2018年甚至出现了下滑趋势,且净利率毛利率连年出现下滑,2020年17.8%的净利率甚至比不上分众传媒这类传统广告渠道公司[3] 。且公司的偿债能力与资产质量也存在相应的问题,无形资产相比于传统固定资产来说有着较大的不确定性,这会导致公司经营业绩随时发生“变脸”,但这一方面是公司质量问题,另一方面只能说这个赛道太挤,且对手太强。飞天云动所处的产业链地位,是链接VR/AR上游平台方和下游客户的中间渠道商。从平台方来看,VR设备虽然在增长,但远没有达到普及的水平,2017-2019年VR头显在全球仅有400万台不到的年出货量,浅度接触用户才2500万人,深度用户不及200万人,VR层面暂时谈不上有普及的基础。

专属AR发烧友的深度AR体验眼镜产品售价高达2.7-3.9万元/副,这对于刚刚完成脱贫任务的国人来说并不是那么友好。而以手机等消费级产品为基础的AR应用场景也极为有限。

所以专业VR/AR设备基本上都集中于特定场所如网吧、医院、商场与学校用于特殊场景,至少现在还没有看到过带着VR/AR设备的人出现在地铁上、马路上。因此这类设备还处于工业级产品阶段,远未到达到大众消费水平。

目前VR的应用领域主要在游戏上。比如国外游戏平台Steam中的VR内容数量达到5554个,国内能和STEAM一较高下的平台也没有,国内VR游戏承载平台出现了真空,难有较多的流量。

从客户角度来看,主要客户是游戏公司,旅游景点相关部门和政府项目。但现在的游戏行业运营已经转变了思路,不再执着于投放买量,流量生意也就不太好做了。

2019年时,单个游戏广告素材的平均传播生命周期为6.38天,到20年仅剩5.12天,一年降了19.7%。买流量没有以前那么好用了[4],吸金能力极强的手游尚且如此,VR/AR游戏投放广告的意愿更是可见一斑。更别说这类游戏本就是小众中的小众,国内就没几家公司。

政府以及旅游景点方面的VR/AR内容更多是图个新鲜,浅尝辄止。毕竟为了响应政策,扶持一下VR/AR产业很正常,但政策并不是常有,需求也没有我们想象的那么强。乔家大院虚拟游界面

对于渠道和内容制作商来说,飞天云动的同行还包括商汤科技为代表的AI四小龙,他们都可以提供VR/AR内容制造及投放服务。比如商汤的智慧生活业务,其生产的VR/AR内容可以工业化,规模化生产VR/AR内容,相比于飞天云动生产效率更高,且研发能力有质的差距。

飞天云动虽然研发费用在不断增加,并在2020年达到最高值1500万,但相比于商汤科技2020年的24.5亿来说就是个零头,虽然直接这么比有点过分,但这个赛道上存在多个超大体量的竞争对手,实在有点难受。

更何况还有Meta,腾讯,字节跳动等一众巨头在摩拳擦掌跃跃欲试,软硬件之间的边界也在变得越来越模糊,只能祈祷飞天云动的抗压能力强一点。沈南鹏在一次公开对话中提到:元宇宙平台只能由科技巨头创建[6]。

现在正是元宇宙概念最火热的时刻,选择这一概念风口期来上市确实能最大程度提升自身估值。让里面的机构投资者,能有好的退出途径,毕竟到底能在风口上站多久,谁也不知道。

但在线万的研发费用或许还是有点捉襟见肘,元宇宙的建设都需要持续不断的高投入。字节跳动最近公布了自己的元宇宙计划,仅前期布局就投入了50亿[5],Facebook为了元宇宙更是修改了自己的金字招牌。

而海外的元宇宙第一股Roblox,他的核心能力是让每个人都可以参与到内容的制作中,有抖音珠玉在前,这种商业模式迅速被广泛接受,并直接在股价上得以反馈。

社交网络体系的发展确实遇到了瓶颈,急需一个新的场景来拓张边界,但元宇宙的基础设施到底是什么?这还需要更多的时间来证明。[1] 腾讯首款元宇宙项目曝光,千人集结 竞核

[2] 暴风集团创始人冯鑫被公诉行贿罪:被下属诈骗1亿 却浑然不知 快科技

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